前纽约联储主席比尔·杜德利（Bill Dudley）近日撰文指出，提前退出美股估值已显著进入泡沫区间。前美前破若AI投资周期放缓，联储裂挑目前支撑市场的主席战于盈利和融资逻辑可能会产生逆转。他预期，美股当前的泡沫泡沫或将于2027年底前破裂。
杜德利提到，年底多项指标显示美股的提前退出高估值状态：
席勒周期调整市盈率（Shiller CAPE）约为41倍，远高于长期均值17倍，前美前破仅次于1999年互联网泡沫的联储裂挑44倍；实际股权风险溢价约为1.1%，不到2010年以来平均水平的主席战于一半；“巴菲特指标”——美股总市值与美国GDP比值已达到约240%，远超巴菲特认为的美股100%高价水平。
杜德利指出，泡沫高估值并不意味着泡沫会立即破裂。年底泡沫往往会持续扩张，提前退出因为资产价格上涨可以刺激投资和盈利增长，并增强市场乐观情绪。然而，这一正向反馈机制最终可能会逆转。
AI投资：2027年可能出现转折点
杜德利认为，AI资本支出是关键转折点。
AI投资对经济和企业盈利的推动，取决于投资增量而非绝对规模。他预见到2026年的投资增速将达到峰值，2027年面临建筑工人、电力供应和芯片产能等资源的制约，企业难以继续扩张投资。
与此同时，大型云服务商的自由现金流和资产负债表可能无法支撑2027年投资增幅继续超过2026年。
一旦AI资本支出增速放缓，上游“卖铲人”企业将首当其冲：需求减弱，盈利预期下降，利润率可能收缩，最终影响估值和盈利。
更深层次的问题是，市场将从“投入多少”转向“这些投资能带来多少收益”。
杜德利表示，AI巨头未来需要每年创造2万亿美元或更多的收入，以支持可能达到5万亿美元的资本基础。随着数据中心等基础设施投资的加大，融资变得愈加复杂且缺乏透明度。某些芯片企业开始向云服务商提供融资，这可能形成循环融资结构，一旦AI趋势逆转，负面反馈将加剧。
泡沫破裂可能涉及多个触发因素
除了AI投资周期，杜德利还指出了其他几项压力。
首先，美股供给增加。IPO数量显著上升，同时企业内幕人士的限售期到期，增加的股票出售可能进一步压低估值。
其次，宏观环境恶化。今年以来，美国实际和名义长期利率显著上升，30年期美债收益率升至2007年以来的高点。更高的无风险利率直接压缩股票估值，而美国联邦债务问题缺乏政治解决方案，也暗示长期收益率仍有上升风险。
因此，若AI投资放缓，正向反馈机制可能迅速转变为“需求下降—现金流恶化—融资风险上升—估值收缩”。
历史已给予警示。杜德利以2008年全球金融危机为例，分析了这种机制。
次贷扩张初期推动了住房需求和价格上涨，但随着供给增加和市场信心减弱，违约率上升，次贷融资体系崩溃，继而影响了住房需求和价格。
杜德利认为，AI投资可能重复这样的路径：技术提升长期生产力，但过度投资将造成产能过剩，最终侵蚀利润和股价。
因此，他判断，AI的长期影响可能是积极的，但短期繁荣可能导致投资过剩和市场调整。
泡沫时期最难的是“提前退出”
杜德利提醒，识别泡沫并非最困难的，真正的挑战是在泡沫持续膨胀时选择离开。
90年代末，投资者杰里米·格兰瑟姆曾警告纳斯达克泡沫，虽然最终判断正确，但因过早看空导致公司资产管理规模缩减三分之一。
与此相比，花旗集团前CEO查克·普林斯在2007年表示，只要“音乐未停，就要跳舞”。金融危机证明，顺势而为可能短期获利，但一旦音乐停止，代价可能远高于提前退出。
杜德利认为，当前的AI热潮中，最大的风险在于市场可能错误地将短期投资狂潮带来的增长视为可持续的长期盈利能力。